CPI-PPI剪刀差持续收窄，对经济和资产价格有何影响【国盛宏观|专题】
正文如下：
一、9月CPI、PPI双降，服务消费、投资走强，食品价格走低
CPI续降，供需矛盾缓解，消费显著改善，仍需关注就业压力
CPI同比连续2个月回落，食品项猪肉、鲜菜供需矛盾进一步缓解；非食品反映消费明显改善，但就业压力仍不容忽视。9月CPI同比增长1.7%，涨幅较8月回落0.7个百分点；食品同比增长7.9%，涨幅回落3.3个百分点；非食品同比增长0.0%，涨幅回落0.1个百分点。剔除食品和能源的核心CPI同比连续三个月持平0.5%。总体看，随着洪灾、异常天气等短期因素消退，以及猪肉供需矛盾的缓解，食品项涨幅缩窄，也有望推动CPI同比继续下行；非食品反映需求改善。分项看：
1）食品项环比连续两个月涨幅缩窄。9月CPI食品环比上涨0.4%，较前值回落1个百分点，主因前期洪灾、异常天气等短期扰动逐步消退。多数食品涨幅缩窄：生猪生产恢复和储备肉投放改善猪肉供需结构，9月CPI猪肉环比下降1.6%，较前值下降2.8个百分点。此外，鲜菜、蛋类环比涨幅分别下降4和8.4个百分点至2.4%和1%。不过，受季节和节日等因素影响，鲜果环比涨价7.3%，较上月回升7.7个百分点。
2）非食品反映消费明显改善，但就业压力仍不容忽视。9月CPI非食品环比上涨0.2%（过去5年同期均值为0.32%），9月非食品虽仍低于季节性，但重点指标其实已有改善。9月家庭服务、交通工具、通信工具、旅游价格环比涨幅已经分别超过过去5年均值0.05、0.06、0.15和0.85个百分点，即随着疫情得到控制，以及国庆假期临近，消费有所改善。特别地，统计局显示，随着文娱消费逐步恢复，观影人数增加，电影票价格上涨4.1%；课外和民办教育收费上涨，两者带动教育文化和娱乐环比上涨0.8%，较前值提升1.1个百分点。
需要注意的是，房租价格仍然低于季节性，反映就业压力仍不容忽视。9月非食品CPI环比低于季节性应主要受交通工具燃料拖累（环比下降0.9%，低于季节性1.63个百分点）。
PPI微降，主因生活资料拖累，黑色强反映投资需求仍旺
9月PPI同比降幅略有扩大，结构形成分化，即生活资料价格同比下降，国际油价下跌拖累石化产业链价格，黑色价格坚挺反映投资需求旺盛。9月PPI同比下降2.1%，降幅扩大0.1个百分点；PPI环比上涨0.1%，涨幅缩窄0.2个百分点。9月PPI同比较市场预测低0.3个百分点，主要原因可能在于生活资料价格低于预期。PPI中生产资料占比约75%，因此市场通常采用高频生产资料价格指数对PPI进行预测。分解看，9月PPI生产资料同比较8月提升0.2个百分点至-2.8%，然而生活资料同比下降0.7个百分点至-0.1%，特别是食品类同比升幅较8月显著缩窄1个百分点至2.1%。
分行业看：1）同比涨幅较8月明显下滑的有石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、农副食品加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业，分别较上个月下滑1、0.9、1.6、1.3个百分点至-26.2%、6.2%、3.9%和-1.9%。石化产业链价格回落与9月国际油价下降有关，9月布伦特原油期货月均同比下降33%。2）同比涨幅较8月明显上升的行业主要集中在黑色产业链，其中黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比分别回升5.8、2.5个百分点至9.4%、0%，反映基建、房地产投资等需求持续改善。
二、着眼当下：CPI-PPI剪刀差收窄的本质
CPI-PPI剪刀差收窄的原因
今年5月以来，CPI-PPI剪刀差持续收窄，从4月的6.4%高点降至9月的3.8%。究其原因，一方面，随着疫情之后鲜菜等食品供需矛盾的缓解、猪肉进口增加和生猪生产恢复导致猪价同比增幅缩小、以及非食品受房租和出行拖累低于季节表现，CPI同比自5月波动回落至当前的2%以下。另一方面，随着疫情之后内外需的逐步修复，特别是基建、地产对PPI上游原材料产品形成有力支撑，PPI同比自6月降幅明显缩窄，已经从5月的-3.7%低点回升至9月的-2.1%。总体看，疫后供需矛盾缓解和PPI上游的结构性好转使得CPI-PPI剪刀差持续缩窄。
CPI-PPI剪刀差收窄反映了什么问题？
直观看，CPI反映居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况，集中在下游消费品；PPI反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格变化，集中在上游生产端。CPI-PPI剪刀差衡量了下游价格变化与上游价格变化之间的差值。容易认为，若CPI-PPI越高，则企业整体的利润空间越大。需要注意的是，实际情况与直观感受并不相符，这与我国的经济结构，CPI、PPI构成结构等因素相关。数据显示，CPI-PPI剪刀差与工业企业盈利、经济表现均为反向的关系。
CPI-PPI剪刀差与企业盈利的关系
数据显示，CPI-PPI剪刀差越大，工业企业利润增速越低。以1997年1月-2020年8月的CPI-PPI同比和工业企业利润总额累计同比（后文简称企业盈利同比，这里的1月数据缺失，假设与2月持平）为样本，两者相关系数为-0.2577；做简单一元线性回归可得工业企业盈利关于CPI-PPI剪刀差的弹性系数为-4.73，即两者关系为负相关。
原因上看：第一，PPI衡量的是全部工业品的价格变化，严格领先工业企业盈利增速。PPI不仅反映成本端的变化，也能反映需求端的情况。若将PPI行业分为上游原材料、中游制造业和下游消费品，中下游合计占比可达近60%，而需求走强可以提升企业定价能力，带动利润走高。
第二，PPI走高代表工业企业产品出厂价格涨幅强劲，企业盈利状况改善；CPI走低意味着工人生活成本、用工成本下降，企业经营压力和实际融资成本下降。因此，CPI-PPI剪刀差缩小对应企业盈利能力改善。
CPI-PPI剪刀差与经济表现的关系
数据显示，CPI-PPI剪刀差越大，实际GDP同比越低。以1997年Q1-2020年Q2的CPI-PPI同比和实际GDP当季同比（分一、二、三产业）为样本，CPI-PPI剪刀差与总的实际GDP同比相关系数为-0.35，其中与一、二、三产业实际GDP当季同比相关系数分别为-0.19、-0.35和-0.30。CPI-PPI剪刀差与经济表现为负相关关系。
从原因上看，CPI-PPI剪刀差与二、三产业的负相关关系更为明显。
第一，CPI-PPI剪刀差与第二产业GDP同比负相关的原因类似于与工业企业盈利为负相关的原因，即PPI直接衡量的是工业品的价格，从而影响工业企业产量和利润。具体看，PPI衡量工业品的价格变化，领先企业利润和投资。过去20多年，我国投资和出口是经济周期变化重要的边际变量。经济复苏往往从投资端开始，进而传导至消费端。PPI上升意味着投资强劲，企业利润回升，利润更多向上游行业集中。因此，PPI与经济周期相关度较高，PPI上升通常伴随着M1回升，工业增加值增速上升和经济景气度改善。
第二，CPI-PPI剪刀差与第三产业GDP同比负相关程度弱于第二产业，但仍然是负相关关系。如果将CPI中医疗、交通通讯、文娱、居住简单归为服务类，那么CPI中服务类权重约占50%，这些品类价格的提高可推动服务业增加值走高。这或许是第三产业GDP同比与CPI-PPI剪刀差负相关性弱于第二产业的原因。但是，如果对比CPI中消费品和服务的价格，可以发现历史数据显示服务波动较小、价格稳定，而消费品价格波动更大，CPI的波动应主要由消费品带来，特别是其中的食品项。因此，CPI-PPI剪刀差扩大隐含的成本扩张程度可能强于对服务业增加值的促进作用，这或许是第三产业GDP同比与CPI-PPI剪刀差仍为负相关的原因。
三、以史为鉴：CPI-PPI剪刀差收窄的宏观背景及资产表现
1998年至今共有6次CPI-PPI剪刀差拐头向下的周期，除去2020年4月以来的本轮周期，历史上有4次CPI-PPI降为负值之后在0以下维持较长时间，分别是1998年11月-2000年7月，2002年2月-2004年11月，2009年8月-2010年5月，2015年8月-2017年2月。这四次下行周期平均持续时间为20个月，高低点的平均差值为11个百分点。
本文对其中四次周期进行分析，包括宏观背景、企业盈利、经济状况和资产表现等[1]。
第一次：1998年11月-2000年7月。
自1997年东南亚金融危机以来，经济增速下行，物价下降，投资增长缓慢。1998年以来，中央采取旨在扩大内需的各项政策，包括降准、取消贷款规模控制、降低利率等货币政策；1998年下半年开始采取积极的财政政策，包括提高城镇低收入居民和下岗职工补贴标准，1999年增发600亿建设国债等。各项数据自1999年开始出现了一些积极的局面，包括PPI提升，工业增加值、消费、出口反弹等。
具体看，指标改善程度存在一定差异。1998年11月-2000年7月CPI-PPI剪刀差连续20个月波动下行，1998年Q1-2000年Q3GDP当季同比下滑0.3个百分点，其中一产、二产、三产分别变动-2.1、-0.7、1个百分点，期间工业企业盈利累计增速提升131个百分点，上证综指累计上涨62%。
第二次：2002年2月-2004年11月。
1997年亚洲金融危机之后至2001年，经济增速总体呈现反复和波动态势。中国经济从2002年才进入经济周期的扩张阶段。2002年开始，政府确立了扩大国内需求的长期政策，坚持扩张的财政政策，优化财政支出，对高技术产业、金融业、房地产业减免税收，强化稳健宽松的货币政策。尽管2003年遭遇“非典”影响，宏观经济仍延续扩张趋势。
在此期间，CPI-PPI剪刀差经历了两轮小的下行期，每轮分别持续一年左右。截至2004年11月，工业企业盈利增速累计上升50个百分点；GDP下滑0.1个百分点，其中一产、二产、三产分别变动4.1、1.3、-1.9个百分点。资产价格方面，10年期国债收益率累计上升205BP；上证综指下降12%。以申万一级行业指数为样本，期间涨幅最高的五大行业为采掘、钢铁、交运、传媒和电气设备。
第三次：2009年8月-2010年5月。
2008年，受国内宏观调控和从紧货币政策，美国次贷危机扩散的双重影响，中国经济增速快速回落。2009年，中国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，刺激内需，补偿外需，经济增速开始逐季回升。2010年宏观政策保持连续性和稳定性，经济稳步复苏。
在此期间，CPI-PPI剪刀差连续9个月下行，截至2010年5月，工业企业盈利增速累计上升92个百分点，其中上游行业利润同比较2009年8月提升300多个百分点。GDP回升0.2个百分点，其中一产、二产、三产分别变动-0.5、1.2、-1.6个百分点。资产价格方面，上证综指下跌2.83%，10年期国债收益率下降25BP，南华综指上升4.23%。以申万一级行业指数为样本，期间涨幅最高的五大行业为医药生物、电子、计算机、家电、电气设备。
第四次：2015年8月-2017年2月。
2015年以来，全球贸易增速维持较低水平，国内经济运行平稳，就业、物价保持稳定，经济结构调整加快，供给侧改革协调难度较大。2016年，国内实行较为积极的财政政策和货币政策，货币信贷规模适度快速增长，不过GDP增速略低于2015年。2017年，政策延续宽松，继续推进供给侧结构性改革，同时发挥内外需的共同拉动作用，经济增速较2016年回升。
在此期间，CPI-PPI剪刀差连续18个月下行。截至2017年2月，工业企业盈利增速累计上升33个百分点，其中上游行业利润同比上升最为明显，较2015年8月提升182个百分点。GDP保持平稳，其中一产、二产、三产分别变动-1.1、0.4、-1个百分点。资产价格方面，上证综指上升1.12%，10年期国债收益率下降10BP，南华综指上升56.77%。以申万一级行业指数为样本，期间涨幅最高的五大行业为食品饮料、家电、建材、有色金属和汽车。
四、展望未来：CPI-PPI剪刀差怎么走及其可能的影响
四季度与2021年CPI走势：随着疫情、洪涝灾害之后供需矛盾的缓解，猪价涨幅下降，食品价格涨幅预计逐渐回落，非食品项价格波动较小。考虑到10月上旬食用农产品价格回落，预计10月CPI同比继续回落至0.9%左右，四季度中枢预计在1%以下。2021年面临猪价下行和货币超发的博弈，如果需求恢复较好，二季度之后可能会有再通胀风险，但中性假设下全年同比增速可能小于2020年。
四季度与2021年PPI走势：10月上旬生产资料价格指数环比略有回升，但不及9月均值，叠加生活资料价格可能仍承压，预计10月PPI同比小幅回落至-2.3%。随着内外需好转，预计四季度PPI同比中枢有望高于三季度。基于可预期的内外需改善，明年PPI大概率好于今年，同比有望转正。
CPI-PPI剪刀差展望：按照我们的测算，预计2021年12月之前，CPI-PPI整体均为波动下行周期，即持续20个月，期间存在两轮小周期，其中：2020年4月-2021年4月的小周期有望持续12个月，最高点为2020年4月的6.4%，最低点预计为2021年4月的0.6%。
从历史经验来看，在此期间将呈现三大特点：1）工业企业盈利有望大幅恢复，特别是偏上游行业的盈利有望恢复更多；2）经济回升，特别是第二产业增加值升幅更大；3）股票的期间涨跌幅存在不确定性，最近一次（即2015-2017年）为上涨。2009年以来的两轮周期中，利率债和商品的整体表现较好。
风险提示：
1、经济超预期下行：如果经济超预期下行，则PPI可能比我们测算的更低。
2、模型测算有误差：一是由于数据可得性限制和方法论问题，CPI、PPI的测算过程本身有误差；二是历史规律对于当前的适用性可能存在误差。
注释：
[1]宏观背景借鉴中国人民大学经济学研究所郑超愚的《中国宏观经济形势与政策》年度系列报告；企业盈利原始指标为月度累计同比，GDP原始指标为当季同比。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。
[3]深度|通胀还是通缩?—从宏观机理到中观线索，2020-7-7